康波周期视角下的中国地产物理见底与地产链的介入时点（2026Q4—2029）

写在前面，感谢大家对前文的喜爱。考虑到与大家生活的相关性，近期将围绕房产和黄金进行开展专篇。

具体建议可以直接看结论和第八章

数据截止：2026 年 9 月（70 城房价、分省投资均为 1—9 月累计；10 月数据未发布）

数据基础：统计局「数据发布」 + 70 城房价 186 期（2011-01—2026-09，含 2014—2015 年对照段）

定位：主报告《第六次康波回升期的第一年》第三章（二）的展开；

引子：上一篇留下的三个问题

2026 年 11 月，我们给这一轮宏观周期做了定位：第六次康波回升期的第一年，长周期向上、中周期筑底、短周期向下。地产放在第三章（二），只用四百字——一句定位（库兹涅茨周期第十三年，末端但未见底）、三个信号（投资降幅收窄、待售连续下降、二手成交占比稳定）、一句结论（地产不是2027 年的主线，但会是2027—2028 年最好的左侧资产）。

四百字能定方向，不能定刻度。它留下三个没有回答的问题：底在哪一年？代价是什么？什么时候可以买？

这一篇把它们拆开算，把上一篇的“末端但未见底”落到了三个具体年份上：物理底 2028 年上半年，价格底 2028 年，投资底 2029 年。三个底分开走，买入点落在这三者之间——这是本篇与市场上“房价何时见底”式讨论的根本分歧：底不是一个点，是一条序列。

一、结论：物理底在 2028 上半年，可买点在 2027 下半年

（一）四个判断

判断一：这一轮的底是物理底，不是政策底。物理底的含义只有三句话——新开工降到低于销量、待售不再增加、在建规模缩到与年销量匹配。按2026 年 9 月的三个比率推，物理底落在 2028 年上半年。政策能改斜率，改不了时点。2015 年的棚改货币化把销量拉起来过一次，结果是库存从企业手上搬到居民手上，出清的年份往后推了三年。那是政策的力量，也是政策的边界。

判断二：价格底分裂成两条线。二手先见底，新房后见底；一线先见底，新一线跟进，三线殿后。二手房价2027 年下半年环比转正、2028年同比转正；新房统计价格晚两到三个季度。原因不在需求，在口径：新房受限价与高价盘入市节奏影响，二手才是买卖双方自由成交的边际价格。

判断三：投资底最晚，2029年才转正。2027年房地产开发投资仍将下降12%~16%，2028 年下降 5%~8%，2029 年转正 1.5%。因为建安投资跟着两到三年前的新开工走——2027—2028 年的投资，取决于 2024—2025 年已经发生的新开工坍塌。这是会计事实，不是预测。

判断四：这轮是L 形，不是V 形。把2014—2015 年那一轮放在旁边量（第四章），本轮跌深1.7 倍、用时2.5 倍、谷后修复斜率只有上一轮一半。上轮谷后8 个月同比转正，本轮谷后13 个月仍在−5.0；按本轮自身斜率推，同比转正落在2028 年初——与第七章推演闭合，但形态是缓慢爬升，不是报复性反弹。配置含义：左侧买入窗口在2027 年下半年，持有的第一年要接受同比仍为负、斜率平坦的现实，收益预期按估值修复计，不按周期反转计。

一句话：2027年下半年是地产链权益的左侧起点，2028年上半年是基本面确认点，2029年才是投资数据的拐点。买在左侧，因为股价领先基本面六到九个月；等到投资转正，第一段已经走完。

（二）六项核心读数

读数说明：投资、新开工/销售、待售为全国口径；一线二手环比上涨占比、新一线二手同比为70 城口径（新一线取13 城，苏州、东莞不在样本内）；分省投资中位为31 省2026 年1—9 月累计同比的中位数。

二、为什么这一篇必须看城市：全国数字会骗人

（一）三个错位

全国销售面积−13.2%，听上去是全线下跌。但2026 年 9 月，70 个城市里有 24% 的新房、13% 的二手环比在涨；一线新房同比 −1.0%，三线 −3.6%。全国数是三四线拖出来的平均数，资产配置要买的是有现金流的城市资产，两者结论不同。这是第一个错位：全国均价与城市价格。

第二个错位是新房与二手。新房受预售限价、高价盘入市节奏、以及“以价换量”的网签结构影响；二手才是自由成交的价格。2026 年 9 月，70 城二手同比中位 −5.0%，新房 −3.4%。这个折价最深时是 2024 年 2 月的 3.1 个百分点，两年收窄一半——置换链在修复，但还没转正。

图 1　二手对新房的价格折价（二手同比减新房同比）：从−3.1 个百分点收窄到−1.6 个百分点，置换链在修复但未转正

第三个错位是成交量与成交额。销售面积−13.2%、销售额−13.9%，额跌得比面积快，说明成交结构在往低总价、低单价的城市和区位迁移。对开发商的含义是毛利率继续压缩；对配置的含义是——不要买“规模”，要买“区位”。

（二）本篇的数据口径

全部指标有四个来源：国家统计局「数据发布」栏目2023 年 2 月以来（含 40 篇《房地产市场基本情况》、70 城房价月报）；国家统计数据库分省月度接口（31省 × 45 期，投资与施工竣工 31 省齐全、销售面积 24 省可得）；主报告已经建好的全国月度面板（46 期 × 49 指标）；70 城房价历史序列（2011-01—2022-12 取中国房地产估价师学会挂网附件，2023 年后取统计局月报）。

三条口径要说明：第一，地产投资、新开工、销售面积均为累计同比，每年1 月不单独发布，图形跨年有断点；第二，70城房价是“上月=100”的指数，已折算成环比与同比；统计局自 2024 年起不再单独发布 1 月指数，全序列 186 期中缺 2024、2025、2026 三个 1 月，属发布口径变化而非数据缺失；第三，分省销售面积有7 个省取不到，凡涉及分省销售的结论只在中位数层面使用，不做单省排名。

城市分层按四个梯队：

一线4 城；

新一线13 城（成都、重庆、杭州、武汉、西安、天津、南京、长沙、郑州、青岛、沈阳、宁波、昆明）；

二线18 城（统计局二线31 城扣除新一线）；

三线35 城。新一线15 城中的苏州、东莞不在统计局70 城样本内，后文不再重复提示。

三、周期定位：库兹涅茨周期的第 14 个年头

（一）周金涛框架里的地产

周金涛把地产归入库兹涅茨周期，长度20 年左右，由人口迁移与城镇化驱动。他给出的中国地产周期顶部是2013 年，此后是长达十五到十八年的出清。按这个时间表，2026年是出清的第13 年、第14 个年头，位置在“末端但未见底”。

这个判断与数据吻合。房地产开发投资从2021 年的 14.76 万亿降到 2026 年前三季度的 5.34 万亿（年化 7.12 万亿），降 52%；新开工从 19.89 亿平降到年化 4.54 亿平，降 77%；销售面积从 17.94 亿平降到 7.53 亿平，降 58%。三个指标不是同步掉的：销售在 2021 年、新开工在 2019 年先后见顶，投资在 2021 年才见顶，退潮的次序与涨潮正好相反。用周金涛的话说，这是“萧条期清理过剩产能”的标准动作——不是周期波动，是主导部门退出。主导部门退出的时候，价格不会因为政策转向而转向；它只会在产能清完的那一天转向。

但他对时间点的估算误差常在一到三年。2014年他说“不买房”，2015—2017 年楼市创了历史新高；2018—2019 年他说商品“万劫不复”，也没见到断崖。所以本篇不把“2013 加十五”当作结论，只用它定区间，再用三个可测的比率把区间收窄到半年以内：新开工/销售、待售/年销、在建/年销。

（二）与日本、美国的对照

日本地价1991 年见顶、2005年见底，跌了十四年，是“慢跌型”出清；美国 2006 年见顶、2012 年见底，跌了六年，是“快跌型”出清。中国 2021 年见顶，若 2028 年见底，是七年——接近美国模式，但分母更大、政策更强，所以过程更平、时间更长。

这个对照的配置含义是：慢跌型出清里，价格在很长时间里阴跌，买房不如租房；快跌型出清里，价格在两三年内跌到位，之后有像样的反弹。中国这一轮更像后者，所以2027—2028 年是“等出来的机会”，不是“熬出来的机会”。两字之差，决定你是持有现金等，还是拿着资产熬。

（三）2013—2026：三条曲线的相对高度

把时间拉长到十四年，出清不是一句判断，是三条曲线的相对位置。以2013 年为 100：投资一路升到 2021 年的 171，新开工在 2019 年见顶 113，销售面积在 2021 年见顶 137。三个顶不在同一年——这正是地产周期最容易被误读的地方：销售先热、开工后热、投资最后热，退潮时顺序正好反过来。

2021 年之后三条线同时转向：投资 171 降到 83，新开工 113 降到 23，销售 137 降到 58。跌得最深的是新开工，跌得最晚的是投资。用周金涛的话说，这是“萧条期清理过剩产能”的标准动作——不是周期波动，是主导部门退出。主导部门退出的时候，价格不会因为政策转向而转向，它只会在产能清完的那一天转向。

图 2　十四年出清：投资、新开工、销售面积三条曲线（2013年= 100，上）；新开工与销售面积之比（下）

下栏那个比率是本文最看重的一个数：新开工/销售。2013 年是 154%（每年新推的货比卖掉的多一半），2021 年还有 111%，2022 年第一次跌破 100%，2026 年是 60%。一条从 154 走到 60 的线，说明这十四年房地产一直在“生产大于消化”，直到 2022 年才掉头。掉头才四年，要回到 100 以下的平衡，还需要两到三年——这就是 2028 年上半年的由来。

顺便回答一个常见疑问：为什么2021 年投资还在创新高，而新开工2019 年就见顶了？因为投资是“钱”，开工是“量”。2021 年的投资新高，一半来自地价（土地购置费计入投资），一半来自建安成本上涨；真正的物理量在2019 年就停了。看投资会以为2021 年还在扩张，看开工才知道扩张早就结束了。

四、两轮下行对照：拿 2015 年这一轮当标尺

上一章看的是长周期的三条曲线（投资、开工、销售的相对高度），说的是供给还剩多少；这一章看价格，回答的是另一个问题——价格已经跌到什么位置，还得跌多久。判断“跌到哪了”，最好有一个同类周期放在旁边量。2014—2015 年那一轮下行，是离我们最近、也最完整的一个样本。

（一）数据：从 56 期扩到 186 期

成稿初版时，70城价格序列只回溯到2021 年 11 月——56 期，刚好覆盖本轮下行，看不见上一轮。这次把它补齐：2011年 1 月至 2022 年 12 月，取自住建部下属中国房地产估价师学会（CIREA）挂网的官方指数文件，逐月解析，144 个月 × 70 城 × 新房/二手；2023 年以后接统计局月报。两段重叠的 14 个月里，980 组城市×月份的环比、同比共 1960 个数，与统计局发布值逐位一致（误差 ±0.05 个百分点以内）——两条来源可以无缝拼接。

全序列186 个月，缺2024、2025、2026 三个 1 月（统计局自 2024 年起不再单独发布 1 月指数）。所有比较用 70 城的城市中位数，不用全国均值：均值受一线与高价盘拉动，会把广度问题掩盖成幅度问题。这一点在本篇尤其重要——第四章要回答的正是“跌得有多广”，不是“均价跌了多少”。

（二）四个刻度与三句话

把两轮下行对齐到各自的价格峰（二手同比峰，T=0），逐月比较。上轮峰在 2013 年 12 月（+4.65），本轮峰在 2021 年 5 月（+3.75）。四个刻度放在一起，结构差异一目了然：本轮起跌点更低、跌得更深、用时两倍半、修复斜率减半。

表 1 两轮下行锚点对照（70 城价格指数，二手同比中位数）

图 3　两轮下行对照：2013-12 峰与 2021-05 峰（横轴为距峰月数）。上轮 T+16 见谷、T+24 转正；本轮 T+40 见谷、T+64 仍为 −5.0

跌得更深不是均匀加深，全部加深发生在二手。新房两轮谷值几乎分毫不差（−6.5对 −6.55），但二手从 −5.35 加深到 −9.15。机制在定价环境：上轮新房以价换量、自由降价，本轮新房长期受限价与备案价托底，真实出清被挤到没有价格管制的二手市场。所以本轮的二手深度，才是市场真实出清深度——拿新房指数看“跌得差不多”，会系统性低估这轮。

时间拉长不是因为跌得慢，而是因为中间断了一次。本轮从峰到谷40 个月里，2023年 2—4 月出现过一次三个点的反弹（环比 +0.1、+0.3、+0.1），随后 2023 年 5 月起重新连负至今。没有那次小阳春，两轮峰谷用时其实是34 个月对16 个月——仍差一倍，但差得没有表面上那么多。把小阳春识破为“政策反弹而非周期反弹”，是 2023 年下半年市场误判的根源，也是本轮节奏被拉长的直接原因。

修复斜率减半是最硬的一条。上轮从谷−5.35 修复到转正用了8 个月，月均收窄0.68 个百分点；本轮从谷−9.15 到 2026 年 9 月的 −5.0 用了 13 个月，月均收窄只有 0.32 个百分点——正好一半。而且这一半是在政策底（2024 年 9 月）之后、在降息与收储持续落地的条件下实现的。斜率减半意味着出清阻力翻倍，这是库存量级与需求曲线共同决定的，不是政策力度问题。

（三）上轮是怎么走出来的

复盘上轮修复，需要把政策与价格的时间线对齐。2014年 9 月“930 新政”认贷不认房，环比中位当月仍是 −0.8、70 城全跌；随后一年五次降息（2014 年 11 月—2015 年 10 月），棚改货币化安置比例从 2014 年的不足一成一路抬到 2016 年的近五成（住建部公开口径）。价格端的响应是分层的：环比中位2015 年 4 月止跌（0.0），5 月转正（+0.1），此后 14 个月里只有 1 个月归零、无一个月转负；同比 2015 年 12 月转正（+0.1）；到距峰第 36 个月（2016 年 12 月），同比已经回到 +3.05。

这条路径里起决定作用的不是降息，是棚改货币化——它用行政方式制造了一批“必须买房”的需求，直接对冲了库存。2015—2018 年，货币化安置去化的住房以亿平米计，把出清周期从“等市场消化”改写成“等安置房建好”。代价写在后面：库存从企业资产负债表搬到居民资产负债表；2018—2019年三四线二手价格率先转跌——那是上一轮透支的回声。

理解了这一点，就明白为什么本轮不能照抄。本轮的政策组合（2024年 9 月底政治局会议“止跌回稳”、此后降息、降首付、存量房贷利率下调、政府收储）在方向上与2014—2015 年同构，但缺少那一件行政工具——再没有一个量级相当的“强制需求”可以被制造出来。收储是用财政资金托底库存，不是创造居住需求，性质是止血，不是造血。政策可以改斜率，改不了出清的总量约束。

（四）本轮为什么慢：三个结构性原因

第一，库存量级不是一档。上轮出清启动时（2014年末），全国商品住宅待售面积约4 亿平方米；本轮仅竣工待售就4 亿平方米上下，再加上停工缓建的在建未售，实际库存是上轮的两倍量级。同样的去化速度，库存翻倍意味着时间翻倍——这本身就解释了峰谷用时从 16 个月到 40 个月的大部分。

第二，二手分流了定价权。上轮下行时二手成交占比不足四成，新房降价就能带动全局；本轮二手成交占比稳定在六成上下，定价权在二手。二手没有备案价约束，下跌可以一步到位，所以本轮二手谷深（−9.15）远超上轮（−5.35）；但也正因为二手先出清，本轮的修复会先出现在二手——这是后文“二手先于新房见底”判断的数据来源。

第三，人口与收入预期的方向变了。2015年城镇常住人口还在快速增长，购房适龄人口（25—44岁）尚未见顶；2021年起适龄人口总量转入下行，居民部门杠杆率已从2015 年的约39% 升至 2020 年的约 62%（BIS 口径）。同样的降价幅度，唤起的需求弹性小了。上轮是“价格够了需求就来”，本轮是“价格够了，需求要想一想”——这个“想一想”，就是修复斜率减半里不属于库存的那一半。

图 470 城房价同比中位数全序列（2011-01—2026-09，缺三个 1 月），阴影为两轮下行区间，下图为二手环比中位数

上面这张全序列图把两轮放在同一时间轴上：2013—2016年是一次完整的V，下行16 个月、修复8 个月转正、之后一路走到2019 年的高位；2021年之后是一条迟迟不肯抬头的斜线。两条曲线形状的差异，比任何一个数字都更能说明问题。

（五）对转正时点的校准

两轮对照对价格判断给出两个校准。第一个是转正时点：本轮修复斜率月均0.32 个百分点，2026年 9 月同比 −5.0；线性外推，转正还需约 16 个月，落在 2028 年初——与第七章推演的“二手同比 2028 年转正”闭合。不同的是，现在这个年份不再只靠供需比率推算，还有了斜率佐证：只要月均收窄速度维持在0.3 个百分点附近，2028年初转正是算术结果。风险同样清楚：2025年四季度的收窄曾连续停滞（−5.3到 −5.95 再到 −6.5），斜率不是常数，政策脉冲衰减时它会二次走平。

第二个是节奏形态。上轮修复是政策驱动的V 形：环比转正后14 个月几乎不失速。本轮更可能是L 形下沿的缓慢爬升——2023年小阳春已经示范过一次“政策给一点、价格弹一下、弹药耗尽再滑回去”。按本轮自身节奏，环比持续转正要到 2027 年，同比转正 2028 年初，随后是低斜率的修复；2016 年那种峰后 36 个月同比回到 +3 的报复性回升，本轮对不应得。

最后是否定性结论：拿2015 年直接线性外推本轮——“政策底后一年价格转正”——已被证伪。2024 年 9 月政策底至今 25 个月，同比中位仍在 −5.0。两轮之间，隔着一个不再回来的棚改，和一代不再加杠杆的居民。这是对照最大的价值：它同时告诉我们可以用什么节奏期待修复，以及为什么不能用上一轮的日历。

五、出清刻度：三个比率定生死

（一）供给：新开工已经低于销量

2026 年 1—9 月，新开工 3.40 亿平，销售面积 5.65 亿平，比值 60.2%；按近四个季度滚动算，是 65%（2025 年 3 月为 75%）。这个比率低于 100% 的含义是：每年新推的货量少于卖掉的量，库存在被动消化。这是出清开始的标志，不是结束的标志。

按当前速度，在建规模（2026年 9 月 56.5 亿平）除以年化销售（7.53 亿平）是 7.5 年；新开工若维持 4.5 亿平、销售维持 7 亿平，这个比值每年下降约 0.6 年。降到 5 年（健康的在建/销售比）需要四年，降到 4 年需要六年。物理见底——即在建与销售匹配——落在 2028 年上半年。

图 5　供给端：近四季新开工仅为销量的 65%（年初至今 60%），待售面积峰值已过

（二）库存：待售峰值已过，在建未售是黑洞

待售面积2026 年 2 月见顶 8.00 亿平，9 月回落到 7.48 亿平，同比 −1.5%，是 2021 年以来首次转负。这是第一个积极信号。

但“待售”只统计竣工未售，不含在建未售。按 2026 年 9 月在施 56.5 亿平、近三年竣工率约 30% 估算，在建未售约 15—20 亿平（误差 ±20%）。把这个算进去，真实库存是待售的 2—3 倍，去化周期不是 1 年，而是 2.5—3 年。这决定了价格不会 V 形反转。

这也是本篇最容易被质疑的一处：只看待售，会得出“2027年就去化完毕”的乐观结论；把在建未售算进来，结论推迟一年半。我选择后者，因为2023—2025 年的竣工高峰留下了大量未售现房，这批货正在2027 年集中入市。库存不会消失，它只会从统计口径里消失。

（三）价格：扩散指数比均价更早转向

70 城二手环比上涨城市占比 2025 年九到 12 月连续四个月为 0%，是这一轮的最低点；2026 年 3 月回升到 19%，7 月回落到 7%，9 月 13%。新房口径更早：2024 年 5 月最低 3%，2026 年 9 月 24%。

扩散指数是“广度”，不是“幅度”。历史经验是广度先于幅度见底，广度连续三个月站上30%，才是趋势反转的确认。现在还差一半。

图 670 城房价环比扩散指数：上涨城市占比 2025 年底触底，2026 年缓慢抬升

表 2 出清刻度的四个指标与见底阈值

六、城市分层：一线先见底，新一线是弹性最大的一档

（一）四个梯队的位置

2026 年 9 月，新房同比中位：一线 −1.0%、新一线 −2.4%、二线 −2.9%、三线 −3.6%；二手：一线 −2.0%、新一线 −5.0%、二线 −4.5%、三线 −5.6%。一线与三线的差距是 2.6 个百分点（新房）、3.6 个百分点（二手）；2025 年 9 月这两个差距只有 1.4 与 2.8 个百分点，一年之内都在扩大。分化的方向很明确：越核心越早止跌，越外围越晚见底。

新一线是本篇最反直觉的一档：它的二手同比−5.0%，比二线−4.5% 还深 0.5 个点。新一线不是更抗跌，是弹性更大——2022 年它是唯一新房同比为正的梯队（+3.9%），2024 年底补跌到 −6.6%，跌得晚、跌得深。周金涛讲弹性来自杠杆与预期：上一轮涨得最猛的，这一轮跌得最深；同理，反转时它也会最快。

单城看更清楚。上海新房同比+2.8%、二手+0.8%，是唯一两个口径都转正的一线城市；深圳−1.0%/−1.5%、北京−2.7%/−2.5%、广州−1.1%/−2.9%。新一线里杭州新房+1.8%、成都−1.2% 已经跟一线同步，天津−3.4%、青岛−3.9% 还在下跌中段。三线的泸州−7.6%/−8.8%、洛阳−6.3% 还在深水区。

节奏上，2026年的扩散是一波三折：一线二手环比上涨城市占比2 月起从50% 升到 3 月至 6 月连续四个月 100%，7 月回落到 75%、8 月 50%、9 月又是 100%；新一线 3 月 23%、4 月 31%、5 月 23%、六到 8 月回落到 0—8%，9 月 8%。新一线已经试过一次冲高，失败了一次。这一次失败很重要——它说明 2026 年的修复是“一线单点”，不是“全局扩散”。真正的全局扩散要等 2027 年。

图 7　四梯队新房同比：一线 −1.0%，新一线 −2.4%，二线 −2.9%，三线 −3.6%

（二）分省：30 个省在收缩，西藏是唯一的例外

2026 年 1—9 月，31 个省里 30 个房地产开发投资同比为负，中位数 −19.7%。最差的是安徽 −40.6%（投资 1574 亿）、海南 −33.5%、青海 −33.2%、辽宁 −32.8%、广西 −30.6%；最轻的是西藏 +21.9%（基数极小，38.7 亿）、河北 −6.7%、四川 −7.5%、上海 −8.2%（4141 亿）、云南 −10.4%。

这张图的信息量在“结构”不在“排名”：投资还在两位数下滑的省份，2027 年不可能出现价格企稳；而上海、四川、河北这类投资降幅已收窄到10% 以内的地区，是2027 年最可能先出现成交回暖的地方。

图 831 省房地产开发投资累计同比（2026 年 1—9 月）：中位数 −19.7%，仅西藏为正

（三）四梯队的见底顺序

表 3 四梯队的位置、见底顺序与配置含义

七、推演：2028 物理见底，2029 投资转正

（一）三条线

销售面积：2024年 −12.9%、2025 年 −13.5%、2026 年 −13.2%，2027 年收窄到 −6.5%，2028 年 −0.5%，2029 年 +2.0%。收窄的动因不是需求反弹，是基数——连续三年两位数下滑，把可比基数打薄了。

二手房价：2024年 −8.0%、2025 年 −5.2%、2026 年 −5.0%，2027 年 −1.5%，2028 年 +1.5%，2029 年 +3.5%。转正时点是 2028 年上半年，一线提前两个季度，新一线紧随，三线要等到2028 年下半年以后。这个年份有两条独立算法支撑：一条是第四章的修复斜率外推（月均收窄0.32 个百分点，约16 个月后转正），一条是本章的供需比率推演。两条路径指向同一时点，这是本篇对2028 年最放心的一处。

开发投资：2024年 −10.6%、2025 年 −17.2%、2026 年 −20.6%，2027 年 −14.0%，2028 年 −6.0%，2029 年 +1.5%。这条线最滞后，因为建安投资跟着两到三年前的新开工走——今天看到的投资跌幅，是三年前开工的账单。

图 9　三条线的先后：量底 2028、价底 2028H1、投资底 2029

（二）为什么 2027 年的“投资降幅收窄”不可信

2027 年一定会出现一批“投资降幅收窄”的解读，其中大部分是基数效应与竣工补交楼，不是新开工回暖。拆开看：2026年投资−20.6% 是在 2025 年 −17.2% 的基础上再跌，基数已经很低；2027 年只要绝对额不再加速下滑，同比自然收窄。

真正的领先指标是新开工，不是投资。新开工2026 年是 −24.9%，若 2027 年能收窄到 −10% 以内，才是供给端出清的确认；若新开工继续 −20% 以上，投资降幅收窄只是统计幻觉，2028 年的物理底还要往后推。

（三）三种情景

表 4 三情景的概率、触发条件与配置含义

（四）逐年关键读数

表 5 2027—2029 年关键读数推演

八、配置：买什么、什么时候、看什么信号

（一）时间表

2026 年四季度：不买。待售虽已转负，但 70 城二手扩散只有 13%，二手同比 −5.0%，此时买入是接左侧的刀。

2027 年上半年：观察。盯三个数——一线二手同比是否转正、70 城二手扩散是否连续三个月 >30%、新开工是否收窄到 −10% 以内。三个里有两个成立，进入下一步。

2027 年下半年：左侧建仓三分之一。顺序是先一线、后新一线；标的是开发商、物业管理、建材龙头，不碰高杠杆与三四线库存。

2028 年上半年：确认加仓到三分之二。此时物理底已现，销售面积同比接近零，二手同比转正。

2028 年下半年至 2029 年：满仓并持有。投资数据转正是最后的确认，也是最晚的信号——等到那时再买，只能赚 beta。

（二）买什么

第一类，一线与新一线的开发龙头。逻辑不是规模，是土储区位——2026年上海新房同比还能+2.8%、杭州+1.8%，说明核心区位仍有定价权。新一线里要挑产业净流入、二手房成交占比上升的城市，杭州、成都、武汉、西安在前，天津、青岛、沈阳在后。

第二类，物业管理与存量运营。开发在收缩，存量房的服务需求在扩张；这一块现金流与开发周期脱钩，见底更早。

第三类，后周期的建材与家电。拐点滞后新房销售一到两个季度，2028年才是主升段。

不买的三类：高杠杆房企（2027年仍有信用风险）、三四线库存重的区域房企、以“地产链”为名实则做基建的公司。

（三）信号—动作表

表 6 地产链的八个触发信号与对应动作

九、风险、证伪与本篇最容易错误的地方

（一）四个证伪条件

第一，若2027 年新开工同比仍低于−20%，物理底推迟到2029 年以后，本篇的时点整体后移一年。

第二，若2027 年一线二手同比没有转正、70城扩散始终在20% 以下，说明本轮是“L型”而非“U 型”，价格底要重估。

第三，若待售面积重新回到8 亿平以上（竣工高峰继续、销售继续下滑），库存去化的叙事作废。

第四，若出现大型房企二次违约并引发系统性信用收缩，政策会兜底，但资产价格的时间表要重排。

（二）本篇最容易错的地方

第一，把“待售转负”当成“库存见底”。待售只含竣工未售，在建未售还有 15—20 亿平，这一批货会在 2027 年集中入市，压制价格。

第二，把“投资降幅收窄”当成“新开工回暖”。2027 年的收窄多半是基数效应；真正的领先指标是新开工，不是投资。

第三，把“一线转正”当成“全国见底”。2026 年 9 月一线新房 −1.0%、三线 −3.6%，时间差四到六个季度；用一线的结论推全国，会早买一年。新一线的第一次冲高失败（2026年 4 月 31% 回落到 8 月 0%），就是这条风险的实证。

（三）与主报告的关系

主报告的判断是“长周期向上、中周期筑底、短周期向下”，地产属于中周期（库兹涅茨）那一层。本篇把那一层展开成可交易的时点，结论与主报告一致：地产不是2027 年的主线，但它是2027—2028 年最好的左侧资产之一。主报告说方向，本篇说刻度；方向错了，刻度再准也没用，所以两篇要一起看。本篇内部也做了两道校验：第四章用2014—2015 年那一轮量价格位置，第五章用三个供需比率量剩余时间，两条路径指向同一个2028 年。

附表 2013—2026 年地产长周期数据

注：2013—2025 年为全年值（12 月累计），2026E 为 1—9 月累计年化（×12/9）。数据取自国家统计数据库月度库「房地产」目录，累计值口径，未经价格平减。

（本文数据由国家统计局公开数据整理，方法与结论仅代表分析视角，不构成投资建议。）