袁海霞 中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，中诚信国际研究院院长
张 堃 中诚信国际研究院研究员
张瀚文 中诚信国际研究院研究员
王 晨 中诚信国际研究院研究员
本文转载自9月15日中诚信研究微信公众号。
本文字数：4812字
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一、经济数据：内外压力显现，经济数据全面下滑
8月经济内外压力显现，经济数据全面下滑，政策“及时雨”的重要性凸显。8月内外需扰动加剧，来自生产、消费、投资、出口等数据全面下滑，过去除了受外部冲击的特殊时期外，三大需求共振走弱情况较为少见。关税预期扰动对企业生产备货形成拖累，“两新”“两重”对消费和投资的支撑作用走弱，“反内卷”治理约束、地产投资跌幅创历史新低、专项债投资效率和空间不足等问题制约投资修复，经济压力逐渐显现，需把握“十五五”规划的政策窗口期，及时出台有力度、有针对性的增量政策。
（一）8月工业生产回落且弱于季节性表现，出口对生产端形成较大拖累，“反内卷”治理的结构性影响有所显现。受夏季高温和雨季影响，8月工业生产延续淡季。从生产端表现看，8月工业增加值同比增速为5.2%，较上月继续回落0.5个百分点，季调环比增加0.37个百分点，低于过去十年平均水平（0.44%），整体弱于季节性，关税扰动和“反内卷”治理对工业生产仍带来结构性压力：
8月工业企业出口交货值转负，出口对工业企业的生产和备货带来实质性拖累。从外需对生产的拉动看，8月出口和工业企业的出口交货值同步回落，其中出口同比较上月回落2.8个百分点，工业企业出口交货值同比继续下滑，8月录得自2023年底以来首次负增长（-0.2%）。在关税预期扰动的持续影响下，出口从7月的库存消化逻辑转为实质性降温,企业用于出口的生产和备货仍然处于较低水平运行。分行业看，受美国对华关税影响较大的劳动密集型行业用于出口的生产持续走弱，8月劳动密集型行业出口交货值录得-3.9%，对相关行业的生产形成明显拖累；装备制造行业的出口交货值同比仍维持正增长（1.0%），但较上月回落近5个百分点，也低于装备制造业的工业增加值增速8.1%，考虑到非洲等新兴经济体工业化过程中对我国工业设备材料的强劲需求仍然有支撑，不排除7-8月各国与美国谈判敲定下，转口因素受限对装备制造业出口和生产造成拖累。
反内卷”治理对工业生产更多地体现为结构性影响，上游价格施压叠加下游需求尚未明显提振，8月中游加工制造企业的生产观望情绪较浓。7月以来中央对“反内卷”的部署逐渐深化，部分战略性新兴产业如锂电、光伏上游，以及水泥、钢铁、生猪等传统工业和农业领域已经开始陆续进行停采、错峰生产、减排限产的行动。从各行业领域的生产表现看，7月“反内卷”覆盖领域的中游制造行业的工业生产大多走弱，如装备制造行业、黑色金属冶炼与加工、金属制品、农副食品加工业分别较上月下滑0.3、1.3、1.4、0.9个百分点。此外，制造业PMI部分组合指标也反映出“反内卷”治理的短期影响。8月PMI新订单-生产分项延续回落，终端需求仍然维持偏弱运行的背景下部分企业开始减少生产备货，加速去库进程，8月产成品库存指数录得46.8%，较过去5年均值低0.9个百分点，PMI产成品库存-原材料库存差值连续两月下降，企业对终端需求难以承接涨价存在担忧，短期内中游行业或存在生产观望情绪。
8月暑期节假日需求充分释放叠加文旅项目供给增加，支撑出行、文娱服务表现，服务业生产维持稳健增长。8月服务业生产同比增速为5.6%，较上月下降0.2个百分点，整体维持稳健增长，其中高技术服务业如软件、信息技术类高技术服务业增长（12.1%）仍然维持领先。暑期节假日临近尾期仍对出行服务生产形成支撑，8月服务业业务活动预期指数为57.0%，上升0.4个百分点，铁路运输、水上运输、航空运输等行业商务活动指数位于60%以上较高景气区间。
8月城镇调查失业率小幅抬升，应届毕业生的就业压力仍需格外关注。8月全国城镇调查失业率为5.3%，比上月上升0.1个百分点，与上年同期持平，就业整体顶住压力维持韧性。但结构上看，结合上月公布的最新青年就业数据，7月16-24岁劳动力的城镇调查失业率为17.8%，高于去年同期0.7个百分点，应届毕业生的就业问题仍然需要格外关注。
（二）8月社零延续回落，在较高基数、资金退坡和透支效应影响下， “以旧换新”类消费虽维持较高增长但明显走弱，体育娱乐、黄金等升级类消费接续成为主要支撑项。2025年8月社零增速录得3.4%，较上月回落0.3个百分点，环比增速转正（0.17%），但仍低于过去十年的平均环比增速（0.51%）。从消费结构看，8月服务消费仍好于商品消费。商品零售同比增速为3.6%，较上月回落0.4个百分点；服务消费在暑假出行娱乐需求支撑下整体仍维持5.1%的韧性增长。8月第三批以旧换新资金690亿元下达完毕，但金额较前两批各810亿元有所下降，资金退坡的同时，部分家庭家电、汽车类产品的置换需求趋于饱和，叠加去年基数效应，8月部分以旧换新覆盖领域的消费有较为明显的下降。家电、通讯器材的社零增速分别较上月下滑14.4、7.6个百分点至14.3%和7.3%，家具类商品社零增速仍位居行业首位，相对具有韧性，但也较6月高点累计下滑近10个百分点，商品补贴对以旧换新的支撑作用在逐步减弱。相较而言，消费升级类商品增势良好，体育娱乐用品和金银珠宝类消费为8月主要增长项，二者较上月抬升3.2和8.6个百分点，有望成为拉动消费的主要接续力量。
（三）固定资产投资同比连续五个月下滑，8月再创新低，三大投资分项均同步走弱。2025年1-8月固定资产投资完成额累计同比增速为0.5%，较1-7月回落1.1个百分点；从季调环比看，8月固定资产投资环比增速连续三个月为负（-0.2），延续偏弱运行。分结构看，基建、制造业、地产投资同步下滑；设备更新仍然对投资形成较大拉动但边际减弱。1-8月设备工器具购置累计增速录得14.4%，高于全部投资增速近14个百分点，但增速已较今年三月的高点回落近5个百分点；民间投资大幅回落，1-8月民间投资增速为-2.3%，较1-7月下降0.8个百分点，扣除房地产开发投资后的民间投资增速较上半年下降0.9个百分点至3%，除地产拖累外，本轮“反内卷”重点针对以民企为主的新兴产业，叠加关税对出口型企业的拖累，也是制约制造业民企投资的原因之一。
8月楼市量价基本面仍未企稳，部分城市限购政策调整的市场反应温和，投资端跌幅创历史（除2020年2月）新低。从销售端表现看，房地产基本面仍有待提振，量的方面，1-8月商品房销售面积和销售额累计同比增速分别为-4.7%和-7.3%，较上月跌幅均有增加，更高频的数据(30大中城市商品房销售面积)显示楼市成交仍然持续弱于过去四年同期水平；价的方面，7月新房环比跌幅未延续扩大，二手房价格指数环比下降0.6%，跌幅小幅扩大0.1个百分点。部分城市的限购政策调整效果有限，北京、上海等一线城市相继于8月出台限购政策调整（如五环外/外环不限购），但市场反应相对温和。如北京8月二手住房网签量环比增长4.28%，但仍低于去年同期水平，且房价仍呈下跌趋势。从投资端表现看，8月地产投资跌幅延续扩大，1-8月房地产开发投资同比下降12.9%，降幅较1-7月扩大0.9个百分点。8月新开工、施工和竣工面积跌幅均在扩大，土地缩量未改、房企投资审慎、房企资金承压等因素，仍是制约供给端修复的重要因素。
8月广义、狭义基建均延续下滑，除高温天气影响开工外，专项债对项目建设的投向额度较小，投资空间和效率整体偏低或是主要影响因素。其中，狭义基建投资增速为2.0%，较1-7月回落1.2个百分点；广义基建投资同比增长5.4%，较1-7月回落1.9个百分点。8月建筑业PMI和新订单分项均大幅回落进一步佐证，基建增速下滑的背后一方面受高温、强降雨天气等不利因素影响，另一方面也反映当前有效益的投资项目趋于饱和，专项债形成实物投资的进度偏慢。受地方化债等综合因素的影响，今年新增专项债发行规模的增长主要体现在用于化债的特殊新增专项债大幅增加（较去年增加4700亿），实际上用于项目建设的额度仅增加不到2000亿，其中部分是土储领域的新增贡献，实际用于产业园、交通、水利等等基建项目的额度相较去年有所减少，尤其是上半年部分经济大省如广东、江苏的投资下滑明显，已经出现用于增量建设项目储备不足的迹象。
8月制造业投资大幅下滑，企业扩产意愿较低。一方面， “反内卷”政策加码以来，监管部门、行业协会强化对水泥、煤炭、光伏等行业的新增产能约束，相关行业投资受到限制；另一方面，内外需走弱的背景下传统和新兴行业投资项目趋于饱和，投资回报率下滑，企业扩产投资意愿较低。1-8月制造业投资同比增速为5.1%，较上半年回落1.1个百分点，其中，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备、专用设备、有色金属冶炼加工和计算机通信和电子设备制造业的投资较上月的跌幅均超过2个百分点。
展望后续，外部扰动对宏观经济的影响或逐渐显现，近期中美双方在西班牙首都马德里启动中美第四轮贸易谈判磋商，中美围绕关税、出口管制等方面的贸易制裁仍有较大的不确定性，8月出口对制造业生产、投资的拖累开始显现，9月至今年年底受高基数影响，出口大概率承压，企业用于出口的生产备货仍将偏弱，或成为生产端的主要拖累因素。需求方面，一是消费仍呈结构性修复特征，下半年以旧换新资金规模下降和高基数影响下，对商品消费的拉动或延续回落，体育文娱类升级消费以及即将到来的国庆、中秋超长假期支撑的文旅服务型消费或接续成为消费端的主要支撑；二是地产拖累不减、基建和制造业改善承压下，后续投资增速或低位徘回。近期国常会第十七次会议、发改委表述透露将加快设立投放新型政策性金融工具，重点投向新兴产业、基础设施等领域，具体包括数字经济、人工智能、低空经济、消费领域等。继2022年以来准财政再度发力，投资方向更多向新兴领域倾斜，投资主体鼓励更多民营企业参与，或对制造业、基建投资形成结构性支撑，但化债或仍对基建投资形成压制，制造业投资受“反内卷”政策约束和关税扰动影响，叠加当前地产投资受终端需求偏弱的限制较强，投资端的压力仍然较大。整体来看，内外需走弱的影响下，后续经济压力加大，需把握好“十五五”规划的政策窗口期，出台有力度有针对性的政策举措，切实提升微观主体预期，发挥好存量政策效应和增量政策空间，托底经济完成全年经济增长目标。
附录——大类资产配置回顾与展望：权益、黄金表现亮眼，关注科技成长板块
8月15日-9月12日，权益、大宗商品整体上涨，债券市场表现不佳。受政策、市场情绪、资金流动三重因素共振影响，近期股票市场表现亮眼，整体呈现波动上涨走势，统计区间内上证综指、深证成指、创业板指分别上涨5.6%、12.9%、22.3%；从估值看，上证综指、深证成指市盈率分别位于近五年98%、90%的历史分位，近十年97%、80%的历史分位，较上半年大幅上升；从市场风格看，大盘指数、中盘指数、小盘指数均有所上涨，涨幅分别为8.9%、12%、7.6%。从债券市场看，近期权益表现强势对债市走势有所压制，债市情绪整体偏弱，9月初《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》出台，市场担忧债基赎回压力，叠加“公募基金投资国债免税政策或取消”消息进一步加剧市场恐慌情绪、短期内降息预期降温等，10年期国债收益率一度接近1.9%，随后小幅回落，截至9月12日，10年期国债收益率为1.867%，统计区间内上行13.29BP。从大宗商品看，统计区间内商品指数有所上涨，其中贵金属、有色指数涨幅相对较高，分别上涨7.05%、6.95%，农副产品、油脂油料指数表现不佳，跌幅分别为4.75%、2.79%。黄金方面，受美国非农就业不及预期等因素影响，近期美联储降息预期升温，叠加美元信用下降、市场仍有配置需求等，黄金价格持续上涨，伦敦金价格目前已突破3600美元/盎司。
后续来看，近期股票市场波动上涨主要受政策和流动性驱动，A股盈利尚未出现明显改善，考虑到经济修复承压下流动性仍难收紧、增量政策有望进一步出台，预计对股票市场仍有一定支撑；但也需注意，股票市场估值历史分位已相对较高，若无基本面支撑，进一步上涨动力或有所减弱，预计权益整体难以出现8月类似走势，建议关注科技成长板块以及有景气、业绩支撑的细分周期性领域。从债券市场看，近期债市收益率波动上行主要受股债跷跷板效应、基金赎回新规征求意见稿等影响，但权益上涨过快或带来一定回调压力，后续股市对债市的压制或边际弱化，收益率进一步上行空间较为有限；基本面和政策方面，在《二季度货币政策执行报告》“落实落细适度宽松的货币政策”的要求下，短期内调降政策利率概率有所降低，叠加收益率对基本面反应钝化，收益率下行动力也较为不足，短期内预计呈区间波动走势。从大宗商品看，近期OPEC月报表示8月OPEC+原油产量环比增加50.9万桶/日至4240万桶/日，产量增长加快，同时国际能源署和美国能源信息署均上调25年全球供给增速，叠加原油需求依然偏弱，供需失衡局面或难以扭转，原油上涨动力依然不足。黄金方面，美联储降息渐进或仍对黄金价格形成一定支撑，但在降息实际落地后，美债利率或出现反弹，带动黄金阶段性波动；中长期看，全球央行购金趋势持续、美元信用风险仍存等依然支撑黄金配置价值。
